Текущее отражение металлургии на фондовом рынке 
Первую аналитику на эту тему мы начали писать более 5 лет назад и практически сразу «нарвались» на противоречивые отзывы и такие же телефонные звонки. Причем среди них почти не встречалось средних оценок, а чаще восторженно позитивные (на 5) или крайне негативные (на 1). Вплоть до рекомендаций вообще не писать на тему, «в которой мы ничего не понимаем».
Раздражение мы вызвали у целой армии новоиспеченных в России полупрофессионалов-аналитиков (из ПИФов и банков «средней руки»). Фактически – у тех самых лиц, которые регулярно рекомендуют с телеэкрана «покупать» или «держать» акции, говорят о целевых уровнях (их дальнейшего роста), а также охотно объясняют задним числом, почему на бирже победили «медведи» и почему рост ваших инвестиций откладывается на будущее.
Популярные у брокеров и фондовых аналитиков методы «технического анализа» мы считаем слабыми методами «психологического анализа» поведения толпы, не более. Публикуемые финансовые показатели и их производные коэффициенты полагаем явно недостаточными. Поэтому не первый год пытаемся расширить оценку металлургических компаний дополнительными показателями. Прежде всего – учесть спектр выпускаемой продукции (от недорогих полуфабрикатов до высокопередельной продукции), далее – учесть их цены и состояние конъюнктуры рынков сбыта. С другой стороны – учесть типовые затраты на сырье и фактическую себестоимость в производстве.
Удается это, естественно, с ограниченной точностью, поскольку детальную информацию о своем бизнесе компании разглашать не заинтересованы. Причем все подобные оценки «недооцененности или переоцененности» компаний и их перспектив, естественно, имеют смысл только при прямом сравнении.
Сразу отметим главное: текущий курс акций и его перспективы в основном определяют внешние факторы, а не специфика и успехи работы компаний. Увы, но на мировом и российском фондовом рынке идут глобальные процессы перераспределения капиталов. Именно они диктуют главные перемены, влиять на которые кому-либо, кроме финансистов, становится все сложнее. Однако место для работы аналитикам все же остается (рис. 1).
Для оценки общей тенденции и специфики разного вида мы выбрали 8 крупных металлургических компаний различных регионов мира (включая 4 российские), по состоянию дел которых есть мало-мальски достоверная информация. К примеру, из нашего сравнения исключены представители крупнейшей металлургической державы мира – Китая. Его полугосударственные металлургические объединения не в полной мере живут и оцениваются по законам рынка. Кроме того, дают весьма скудную информацию по состоянию своих дел и т.д.
Также неоправданно запутанной видится нам структура группы «Евраз». В итоге кажутся не вполне прозрачными ее внутренние финансовые потоки и публикуемые цифры. Впрочем, для оценок и сравнений нам вполне достаточно других представителей национальной черной металлургии.
А теперь вернемся к графику рис. 1.
Первый очевидный вывод – схожее поведение курсов акций металлургических компаний, активы которых разбросаны по всему миру, невзирая на всю специфику национальных экономик. Особенно выделяется внушительный «мыльный пузырь» лета 2008 г., который мы связываем с огромным оттоком мировых финансов с кризисного рынка ипотеки.
Все взлеты и падения металлургических компаний на фондовом рынке в последние годы прошли почти синхронно, однако некоторая разница все же есть.
К примеру, крупнейшая компания мировой металлургии – транснациональная ArcelorMittal – не показывает никакой «синергии от слияния» многочисленных активов. За последние 5 лет она существенно сдала свои позиции на фондовом рынке. Лидер американской металлургии – компания Nucor, об успехах бизнес-модели которой написаны многие книги и читаются лекции студентам, – тоже показала динамику акций хуже средней. Однако крупнейшие металлургические компании российского происхождения (особенно «Мечел») выглядят заметно лучше рынка.
Попробуем выявить причины этих различий (недооценки и переоценки фондового рынка) и обратимся к базовым финансовым (по МСФО/US GAAP) и ряду производственных показателей этих компаний (табл. 1).
Рассмотрим «персональные портреты» всех компаний, начав с российских.
ММК
Группа Магнитогорского меткомбината в 2010 г. нарастила выручку более других (+51,9%), однако не только за счет роста цен и объемов продаж (+17%). Она консолидировала в отчетности показатели угольных активов компании «Белон». Показатель EBITDA ММК за год вырос на 40,9%, до $1,606 млрд, но рентабельность по EBITDA несколько упала (до 20,8%). Группа показала сравнительно небольшую (к докризисным временам) чистую прибыль, но выглядит очень стабильной.
То, что за 2010 г. долг ММК вырос на 70%, оценку компании существенно не меняет. Структура долгов группы является весьма благоприятной, а привлеченные инвестиции пошли на дело. ММК сообщил о годовом росте капитальных вложений на 37% (до $ 2,209 млрд). Причем это не только модернизация магнитогорского производства (станов-2000, 2500, 5000 и капремонт домны №7), но и инвестиции в Турцию (комплекс MMK-Atakas в Искендеруне и Стамбуле) мощностью до 2,3 млн т плоского металлопроката в год.
Некоторым недостатком (с точки зрения прибыльности), но преимуществом (по конкурентоспособности) являются невысокие цены отгружаемой продукции: в среднем по 2010 г. – около $677 за т. Однако ММК неуклонно модернизирует производство в направлении выпуска продукции с высокой добавленной стоимостью (толстого листа со стана-5000, оцинкованного и окрашенного листа и т.д.). Она выросла за год на 7% (до 38% сбыта), и эта работа продолжается.
В I квартале текущего года чистая прибыль ОАО «ММК» по РСБУ упала на 51%, до 4,517 млрд руб. Преимущественно за счет переоценки акций компаний, принадлежащих ММК, т.е. с показателями производства это практически не связано. ММК не имеет особых проблем с обслуживанием долга и привлекает сейчас финансовые ресурсы по ставкам ниже 7% годовых в рублях.
В I квартале текущего года ММК увеличил производство стали на 13%, а товарной металлопродукции – на 10%, до 2,707 млн т. Причем выпуск продукции с высокой добавленной стоимостью увеличился на 28%, до 1,08 млн т.
Далее, во II квартале, ММК отмечает небольшое ухудшение конъюнктуры стального рынка.
В целом резких изменений каких-либо показателей ММК (особенно в сравнении с другими меткомпаниями) ожидать не приходится. Компания весьма стабильна, хотя и не может вернуться к докризисной (весьма высокой) рентабельности. Как, впрочем, и другие.
Сравнительная оценка капитализации ММК (по текущим котировкам ММВБ) на тонну производственных мощностей ($1101) чуть уступает ряду российских конкурентов, однако на 10–20% выше, чем у рассмотренных зарубежных меткомпаний.
«Северсталь»
За 2010 г. «Северсталь» показала рост выручки почти на 42%, до $13,573 млрд (включая около 25% горнорудных продаж). Реализация металлопродукции выросла на 15%, однако конечная цифра (от 17 до 23 млн т) не вполне ясна. Все дело в том, что финансовые результаты, а часто и производственные, представлены с учетом ряда североамериканских и европейских (Lucchini) металлургических активов, проданных в 2010 г. Естественно, хронически нерентабельных, что привело к убыткам (ввиду переоценок вложений) по итогам 2010 г. в $577 млн, отсутствию дивидендов и т.д.
По итогам I квартала 2011 г. группа уже показала значительную прибыль в размере $531 млн. Более того, неожиданно сообщила о рекордной рентабельности по EBITDA за всю историю компании – 25,1%.
Отметим, что фондовый рынок на это сообщение отреагировал своеобразно: на LSE 17 мая бумаги «Северстали» подешевели на 0,3%. Рынок уже давно ждал как дивидендов, так и еще лучших показателей. Кроме того, помнил о значительных долгах компании (на конец 2010 г. – около $4,13 млрд), невзирая на реструктуризацию в долгосрочные евробонды.
На фоне неудачных инвестиций последних лет не слишком убедительно выглядят инвестиции «Северстали» в производство. Компания сообщила, что за 2010 г. ее капитальные расходы выросли на 40%, до $1,37 млрд. Частично деньги пошли на запуск производства труб большого диаметра на Ижорском заводе. Однако эти инвестиции опоздали относительно конкурирующего схожего производства Выксунского метзавода (группа ОМК). На газопровод «Северный поток» ижорские трубы явно запаздывают.
В 2011 г. оценка активов «Северстали» фондовым рынком несколько подтянулась вверх, но осталась близка к средней среди крупных российских холдингов. Однако, аналогично ММК, уверенно превзошла зарубежных конкурентов.
НЛМК
Группа НЛМК в 2010 г. показала уверенный рост выручки – на 36%, до $8,351 млрд. Соответствующий рост реализации достиг 11%, до 11,7 млн т, причем значительная его часть пришлась на рынки ЕС и США. За год НЛМК вновь показал рекордную среди российских меткомпаний рентабельность по EBITDA 28,1% и чистую прибыль $1,255 млрд.
Позднее, в I квартале 2011 г., чистая прибыль ОАО «НЛМК» выросла относительно предыдущего квартала на 66%, до уровня 6,962 млрд руб. Однако вновь это связано не с успехами реализации, а с переоценками активов по методикам РСБУ. Невзирая на традиционную эффективность НЛМК, до рекордного уровня прибылей 2007–2008 гг., который был выше в 2–3 раза, остается еще очень далеко.
По данным компании, ее объем инвестиций за 2010 г. составил $1,463 млрд и преимущественно был направлен на расширение и модернизацию российских мощностей. Долговая нагрузка НЛМК оценивается как самая умеренная ($1,4 млрд), причем преимущественно в выгодной форме облигационных займов.
Текущая капитализация компании ($2504 на тонну мощностей) явно завышена. Она вдвое больше, чем у российских конкурентов, и в 2–4 раза превосходит оценку хороших зарубежных компаний, например южнокорейской Posco и бразильской Gerdau. Об их особенностях мы расскажем чуть ниже.
«Мечел»
Горно-металлургический холдинг «Мечел» по мере наращивания своих сырьевых (угольных и др.) активов уже сократил долю металлургических производств до 57% в общей выручке.
При этом на опережающем росте цен сырья выручка «Мечела» за 2010 г. выросла на 69,4%, составив $9,7 млрд. Чистая прибыль за год увеличилась почти в 8 раз, однако всего лишь до $657,2 млн.
Компания сообщает, что рентабельность по EBITDA горнодобывающего сегмента «Мечела» выросла до 38%, тогда как аналогичный показатель металлургического дивизиона – только до 7,1% против 3% годом ранее. Поэтому естественно, что группа уделяет сырью (дивизиону «Мечел-Майнинг») много больше внимания и инвестиций. За 2010 г. «Мечел» нарастил производство металлопроката на 16%, в то время как добычу коксующегося угля – на 52%.
Однако освоение ряда труднодоступных месторождений, в частности Эльгинского в Якутии, требовало и требует высоких затрат. За 2010 г. чистый долг «Мечела» вырос точно на объем капиталовложений – $1 млрд (до $8,2 млрд). Более того, размеры инвестиционной программы в 2011 г. планируется нарастить до $2,4 млрд.
Доходов на это явно не хватает. По РСБУ «Мечелу» за I квартал текущего года удалось добиться чистой прибыли всего лишь в размере 5,116 млрд руб. Холдинг планирует и дальше наращивать свою долговую нагрузку, что, на наш взгляд, ставит под вопрос общую рентабельность угольных проектов в сложных климатических условиях и бездорожья Якутии.
Впрочем, фондовый рынок эти риски пока принимает. Оценка капитализации металлургических активов «Мечела» (в скобках в табл. 1) при учете горнорудной и угольной доли снизится, но явно останется выше среднероссийской и среднемировой. Видимо, рынок ждет дальнейшего углубления мирового дефицита коксующихся углей. На этом фоне он полагает приемлемой долговую нагрузку «Мечела» и ждет дальнейших прибылей.
Далее для сравнения рассмотрим представительную группу зарубежных металлургических компаний:
ArcelorMittal
Крупнейшая металлургическая компания мира – ArcelorMittal – со своими десятками производств в десятках стран (от США и Великобритании до Украины, Казахстана и ЮАР) – похожа на интегральный портрет 10%-го «кусочка» мировой металлургии. Однако без самого динамичного представителя этой отрасли – Китая.
Обеспеченность собственным сырьем ArcelorMittal не слишком велика и близка к 30%, что соответствует среднему уровню для большинства (включая Китай) меткомпаний мира. Нехватку сырья в некоторой степени удается компенсировать технологическим уровнем производств, который в компании (по различным странам) колеблется от среднего до высокого. Причем «плотность на квадратный метр» производства ноу-хау, патентов и прочей интеллектуальной собственности в компании предельно велика.
Этот гигант показал объем продаж за 2010 г. в $78,02 млрд (+27,8%), а его выпуск стали за год вырос на 26,5% (до 90,6 млн т). Годовая чистая прибыль ArcelorMittal составила $2,916 млрд, увеличившись в 18,6 раза по сравнению с показателем 2009 г.
Эту позитивную динамику испортил IV квартал 2010 г., когда ArcelorMittal показала чистые убытки $780 млн против чистой прибыли $1,11 млрд годом ранее.
Зато в I квартале текущего года концерн уже вернул чистую прибыль в размере $1,07 млрд, причем обогнав все прогнозы аналитиков. Но главное – все эти взлеты, падения и новые взлеты практически не повлияли на курс акций ArcelorMittal. От среднего уровня за последние 5 лет он плавно сполз до минимума среди всех 8 рассмотренных компаний, что ставит под большие сомнения стандартные разговоры о выгодности слияний и поглощений, консолидации активов и т.п.
Posco
Южнокорейская металлургическая компания Posco, которая в последние годы борется за 2–3-е место в рейтинге сталепроизводителей мира, продолжила свое развитие (или послекризисное восстановление) и в 2010 г. Выручка компании за год выросла на 21%, до 32,6 трлн вон ($29,23 млрд). А чистая прибыль, приходящаяся на долю материнской компании, – на 32,5%, до 4,2 трлн вон ($3,76 млрд).
Однако за 2010 г. курс акций Posco снизился на 21%, в то время как южнокорейский фондовый индекс (KOSPI), наоборот, вырос на 22%. В I квартале 2011 г. Posco уже сократила операционную прибыль на 36% (по сравнению с аналогичным периодом 2010 г.). Однако курс акций компании, наоборот, двинулся вверх почти на 10%. Все это происходило на фоне умеренной долговой нагрузки и сравнительно стабильного производства металлопродукции на уровне около 34 млн т в год.
В итоге это означает полную независимость оценки Posco со стороны фондового рынка с ее производственными и финансовыми показателями.
Nucor
Компания – бывший любимец американских аналитиков, комментаторов и даже университетских профессоров уже несколько лет плавно теряет свои прибыли и свой авторитет. В 2010 г. доходы Nucor Corp. выросли на 42%, до $15,84 млрд. Но чистая прибыль Nucor по итогам прошлого года с трудом выбралась на положительное значение $134 млн.
За I квартал 2011 г. чистая прибыль Nucor. увеличилась в 5 раз (в годовом исчислении), перегнав все прогнозы аналитиков, а загрузка производственных мощностей наконец-то выросла до 80%.
Однако курс акций Nucor в 2011 г. всех этих успехов даже не заметил.
Gerdau
Бразильская компания Gerdau во многом близка по структуре активов к российскому НЛМК (включая «НЛМК-Сорт») или «Северстали». Она имеет высокую обеспеченность собственным сырьем, сравнительно низкие издержки (вплоть до зарплат) и т.п. Тем интереснее ее показатели и любые их сравнения.
По итогам 2010 г. выручка Gerdau увеличилась на 41,5%, до $13,573 млрд, EBITDA – в 2 раза, до $3,263 млрд. Чистая прибыль Gerdau выросла в 2,4 раза, до 2,46 млрд реалов, – это с учетом быстро плавающего курса бразильской валюты около $1,54 млрд.
В I квартале 2011 г. чистая прибыль Gerdau немного снизилась (на 26% в годовом исчислении в реалах), но осталась весьма значительной – около $254 млн. Однако курс ее акций в этом году быстро падает, невзирая на хорошие показатели рынка Бразилии в целом. По капитализации на тонну мощностей компания опустилась ниже Posco и всех российских представителей в нашем обзоре. НЛМК по этой оценке уже опережает Gerdau в 2,5 раза.
Вновь те же самые итоги
В очередной раз мы убедились, что трудовые успехи металлургов, включая отдел продаж и бухгалтерию метпредприятия, мало интересны биржевым брокерам.
Главное – они неинтересны компьютерным программам, отслеживающим курс акций в режиме онлайн и самостоятельно, в тысячные доли секунды, принимающим решения и действия по купле-продаже ценных бумаг. Эти алгоритмы настроены на психологию игроков фондового рынка, включая различные виды эйфорий и паник, а никак не на тонны выпуска стали. Доля подобных торгов с оборотами в миллиарды и триллионы долларов уже является основной на западных биржах и весьма заметна в России.
Для целенаправленной игры применяются специальные стратегии фондового рынка, диктуемые крупнейшими финансовыми игроками. В последнее время они весьма однотипны. Это «надувание мыльного пузыря» своих инвестиций с помощью массмедиа. Далее, на пике, – его распродажи с обвалом курса акций. Причем до такой степени, чтобы с опозданием, т.е. теряя свои деньги, панику поддержали миллионы мелких вкладчиков, обваливая текущий курс до предела. До того самого, когда воротилы финансового рынка вновь станут скупать подешевевшие активы.
Для подобной стратегии нужны не только очень большие деньги, позволяющие влиять на все нужные тенденции. Также желательна максимальная нестабильность ситуации вплоть до «локальной войны», последствия которой легко оцениваются. Чрезвычайно полезна на фондовом рынке и максимальная нервозность мелких инвесторов, толкающая их на необдуманные действия. Ведь именно за их деньгами в конечном итоге и идет вся эта сложная охота.
Для повышения масштабов игры и выигрышей в ней в разряд мелких акционеров желательно перевести всю платежеспособную часть населения страны. А затем – и всего мира, максимально лишенного границ.
Более 50 лет назад все это начиналось на Западе под лозунгом «народного капитализма». Напомним его основные «идеи». Работники предприятия вкладывают свои гроши в его акции, становятся совладельцами и получают свою долю прибылей (дивиденды). При этом исчезает конфликт с хозяевами (вы уже партнеры, а не «халявщики»), а также растет заинтересованность в успешной и прибыльной работе предприятия. В дальней перспективе (на пенсии) акции предлагались как лучшая форма накоплений на старость и т.п.
Сейчас идея «народного капитализма» практически исчезла из оборота. Ведь акции по этой схеме сотрудникам удается продать только один раз. Причем получить таким путем можно сумму, не слишком превышающую ранее выплаченные им зарплаты. Далее – никаких выгод (для хозяев предприятия), а делиться доходами придется регулярно.
Другое дело – акции на свободном мировом рынке (free float). Там их курс (с привлечением любых свободных средств) можно «разогнать до небес». К примеру, невзирая на кризис, текущая капитализация восьми рассмотренных металлургических компаний в 20 раз превышает их прибыли за 2010 г. А среднюю величину дивидендов, выплаченных за последние 3 года, превышает почти в 50 раз. Дивидендные выплаты всех этих компаний уложились в диапазон значений 0,79–3,03% от уровня капитализации. При таком проценте годовых, стабильно уступающем инфляции, о каком накоплении сбережений можно говорить?
Много выгоднее все эти акции сразу продать, пусть даже не на пике цен.
А покупатели, ожидающие, что им повезет (т.е. придет долгожданный курс и спекулятивный выигрыш), обязательно найдутся.
И «колесо рулетки» продолжит крутиться…
|
