Металлургическая промышленность - одна из крупнейших отраслей российской экономики. Ее доля в совокупном промышленном производстве составляет 8%. Для сравнения: доля нефтегазовой отрасли - 20%

Российская сталеплавильная отрасль - одна из крупнейших в мире. В 2002 г. Россия произвела 59 млн. т стали, что составляет 7% от общемирового выпуска(см. рис. 1). Доля экспорта равна 46%. Остальная часть выпускаемой стали потребляется внутри страны. Следует отметить, что Россия - крупнейший мировой экспортер, который играет немаловажную роль в ценообразовании и удовлетворении возникающего дополнительного спроса. Что касается отечественного рынка, то толчок развитию металлургии дал рост российской экономики, который способствовал увеличению не только спроса на сталь вообще, но и спроса на сталь высокого качества.

Основные игроки российской металлургии - это ММК (Магнитогорский металлургический комбинат), "Северсталь", НЛМК (Новолипецкий металлургический комбинат) и "Евразхолдинг". В состав "Евразхолдинга" входят НТМК (Нижнетагильский металлургический комбинат) и ЗСМК (Западно-Сибирский металлургический комбинат). Три крупнейшие компании - ММК, "Северсталь" и НЛМК - обычно называются "большой тройкой". Еще один крупный игрок - "Евразхолдинг" - владеет двумя металлургическими предприятиями, входящими в "среднюю пятерку". Четыре анализируемые компании (пять металлургических заводов) в сумме обеспечивают более 70% российского производства стали. Они же представляют наибольший интерес для портфельных инвесторов, поскольку обладают достаточным масштабом, чтобы привлечь к себе внимание и обеспечить приемлемый объем акций в свободном обращении.

Экспорт и внутреннее потребление
Успешному развитию металлургии благоприятствуют две разнонаправленные экономические тенденции. С одной стороны, эта отрасль является крупным экспортером, зарабатывающим твердую валюту на прозрачном международном рынке. С этой точки зрения металлургические предприятия соответствуют традиционному представлению инвесторов о том, каким должно быть привлекательное российское предприятие, - обычно это экспортер сырья, зарабатывающий иностранную валюту, выручка которого не зависит от внутренних российских проблем.

С другой стороны, вложение средств в российскую металлургию позволяет инвесторам напрямую участвовать в восстановлении российской промышленности и подъеме экономики. Огромные объемы строительства, в частности, офисного и жилищного строительства в Москве, необходимость создания нефтегазовой инфраструктуры в Сибири и строительство железных дорог говорят о том, что спрос на продукцию российской металлургии будет только расти. Однако в ближайшие 2-4 года экспорт все-таки сохранится на уровне примерно 50% от общего объема производства.

Экспортный рынок отличается от внутреннего по структуре продукции, поскольку российские металлургические предприятия настолько активно и успешно действуют на международных рынках, что многие страны ввели повышенные импортные тарифы для защиты своего внутреннего рынка. В результате российские предприятия вынуждены отправлять на экспорт самую дешевую продукцию с низкой добавленной стоимостью, которой тарифы и квоты обычно не касаются, а дорогую продукцию реализовывать на внутреннем рынке, где рост спроса и процесс импортозамещения создают для них новые возможности.

В средне- и долгосрочной перспективе можно ожидать сокращения доли экспортной выручки у российских металлургических заводов из-за повышения внутреннего спроса на их продукцию за счет экономического роста. Этот фактор имеет большое значение, поскольку некоторые крупные импортеры стали в будущем сократят свои закупки. Например, Китай, который сегодня потребляет примерно 16% российского экспорта, снизит закупки на фоне повышения внутреннего производства. Кроме того, российские металлургические предприятия сами предпочитают поставлять свою продукцию в первую очередь на отечественный рынок, потому что здесь они получают большую выручку на тонну продукции и могут координировать свою деятельность с другими предприятиями для поддержания высоких цен и обмениваться потребителями для обеспечения стабильности выручки.

Где дешевле
Многие развитые страны давно смирились с отсутствием экономической целесообразности сохранения собственной легкой промышленности, но пока не спешат признавать нецелесообразность своей металлургической отрасли. Из-за высоких затрат металлургические предприятия в развитых странах переключились на выпуск более дорогостоящей продукции, поэтому их выручка на тонну реализованной стали составляет 500-600 долл., тогда как в России - в среднем около 210 долл. Несмотря на более высокую выручку, металлургические предприятия развитых стран с трудом возмещают затраты и поэтому постоянно демонстрируют низкую рентабельность.

Себестоимость производства металлургической продукции в России - одна из самых низких в мире благодаря большим резервам дешевой энергии, низкой стоимости рабочей силы и малым затратам на сырье. Одни только затраты на рабочую силу уже ставят Россию в более выгодное положение, потому что уровень зарплат рабочих металлургических предприятий развитых стран выше в 10-15 раз. Хотя труд рабочих там более эффективен, этого не достаточно для того, чтобы компенсировать более высокие затраты, поэтому удельная стоимость рабочей силы в России все равно на 50-80% меньше. Стоимость газа в России меньше на 70-80%, а электроэнергии - на 60-80%.

Российские предприятия также начинают выпуск продукции с большей долей добавочной стоимости, но только той, которой не хватает на внутреннем рынке. Именно этим обусловлены недавние проекты по запуску в производство оцинкованной стали, а также стали для труб большого диаметра, которые сейчас закупаются в больших количествах за рубежом.

Нужен ли им рынок?
Выйдут ли металлургические предприятия на рынки капитала? Эти компании, обладающие большими денежными потоками, не сильно нуждаются в долговом и акционерном капитале. Любая из них может легко погасить имеющийся долг и не нуждается в дальнейших заимствованиях. В связи с этим инвесторам следует обратить внимание на владельцев данных предприятий, поскольку именно информация об их мотивациях и биографиях может подсказать, какой политики они будут придерживаться в отношении рынков капитала. "Северсталь" уже заявила о своей приверженности рынкам капитала, начав осуществление программы бывшей ГДР и установив размер ежегодных дивидендных выплат на уровне 25% от чистой прибыли по МСФО. Кроме того, основные владельцы компании заявили, что хотят продать часть своих акций для повышения количества бумаг в свободном обращении с 9% до 15%.

ММК не ведет активной работы на рынках капитала, хотя в прошлом привлекал небольшие суммы рублевого долга. Кроме того, компания разместила еврооблигации на 100 млн. евро. Принадлежащий государству пакет акций в размере 24% до конца года будет продан на аукционе, в котором примут участие несколько промышленных групп. Останется ли ММК таким, как сегодня (что плохо для миноритариев), или изменится в лучшую сторону, зависит от того, кто победит на аукционе.

НЛМК - самая привлекательная из металлургических компаний с точки зрения рентабельности и нашей оценки стоимости. Однако ее основные владельцы, которым принадлежит 96% акций, не видят смысла в обращении к рынкам капитала за долговым или акционерным финансированием. Более того, они всю жизнь были связаны только с металлургией, поэтому не готовы просто продать свои активы, чтобы выручить денежные средства. "Евразхолдинг" довольно сильно отличается от "большой тройки", потому что был создан сравнительно недавно московской группой бывших математиков и физиков. Владельцы рано или поздно обратятся к рынкам капитала для повышения стоимости своих активов, получения возможности выхода из инвестиций и использования акций холдинга в качестве платежного инструмента при поглощениях.

Справедливая стоимость анализируемых компаний должна улучшаться по мере того, как владельцы начнут осуществление заявленных целей по увеличению активности на фондовых рынках или формулирование соответствующих планов.

Денежные потоки и капиталовложения
Компенсируя результаты экономического развала восьмидесятых годов прошлого века и пользуясь высокими ценами на металлы, все анализируемые металлургические компании планируют в ближайшем будущем инвестировать крупные средства в модернизацию и обновление основных фондов. Инвестиции, в свою очередь, помогут российским металлургам сохранить конкурентные преимущества и рентабельность и в долгосрочной перспективе.

Однако планируемые капвложения металлургических предприятий в немалой степени зависят от того, каким будет объем их денежных потоков от операционной деятельности. В последующие 2 года объем денежных потоков должен быть большим в связи с прогнозируемой высокой конъюнктурой рынка стали. Именно это и позволяет сделать вывод о том, что компании смогут выделять немалые средства на капвложения (см. табл. 3).

Тот факт, что российские металлургические компании обладают большими денежными потоками, одновременно является и преимуществом, и недостатком. С одной стороны, у них низкие производственные затраты и относительно небольшие потребности в капвложениях, что является положительным фактом для инвесторов. С другой стороны, по этим же причинам компании не особо нуждаются в выходе на рынки капитала, что ограничивает возможности для участия сторонних инвесторов.

Прогнозы и выводы
Основные факторы, от которых зависит точный прогноз, - это выручка и крупнейшие статьи затрат на реализацию. Что касается первого фактора, то, согласно прогнозам, будет происходить постепенное снижение экспортной выручки и повышение выручки от реализации на внутреннем рынке. В связи с этим также предвидится изменение спектра выпускаемой продукции, в первую очередь - увеличение доли дорогой продукции для внутреннего рынка. На экспорт будет по-прежнему поставляться дешевая продукция.

Основные статьи затрат предполагают расходы на оплату рабочей силы, добычу железной руды и угля, производство сплавов и электроэнергию. Небольшое повышение зарплат будет компенсировано сокращением персонала. Поскольку в следующие два-три года внутренние цены на железную руду и сплавы достигнут мирового уровня, эти статьи затрат также останутся стабильными. Цены на уголь будут следовать тем же тенденциям, что и цены на железную руду. При этом ожидается большое повышение затрат на энергию в связи с либерализацией внутреннего газового рынка и повышения тарифов "Газпрома". Исходя из прогнозного повышения тарифов на газ, прогнозируется также рост цен на электроэнергию. В целом, согласно прогнозам, затраты отрасли на энергию к 2006 г. вырастут в два раза.

Основная трудность при анализе металлургической отрасли состоит в отсутствии четкой и легко отслеживаемой информации о ценах на реализуемую продукцию. Сталь, хоть и является сырьем, продается на рынке в виде множества различных изделий, обладающих собственными характеристиками и подверженных различным ценовым тенденциям. Несмотря на консервативный подход аналитиков к прогнозированию выручки, большинство из них пришли к выводу, что анализируемые металлургические предприятия в 2003-2004 гг. продемонстрируют чистую рентабельность свыше 20%. Безусловно, это очень высокий показатель для металлургической отрасли, который лишний раз подчеркивает высокую конкурентоспособность российских металлургов на мировом рынке.

Финансовые аналитики полагают, что российская металлургическая отрасль станет следующим объектом пристального внимания инвесторов, а компании "второго эшелона" за относительно короткое время поднимутся до уровня "голубых фишек".