Зачем “Евраз” скупает металлургические компании за рубежом
Новости Аналитика и цены Металлоторговля Доска объявлений Подписка Реклама
27.11.2006
Зачем “Евраз” скупает металлургические компании за рубежом
В утопающем в зелени городе Портленде, штат Орегон, последние четверть века было тихо. После извержения вулкана Сент-Хелен в 1980 г., которое унесло 57 жизней, оттуда лишь изредка вырывались безвредные клубы дыма. Сейчас в Портленде закипели страсти. “Русские захватывают "Орегонсталь"” — заголовок в The Oregonian говорит сам за себя. Что нужно этим русским из “Евраза”, которые сегодня, 27 ноября, официально предложат акционерам Oregon Steel Mills продать ее за $2,3 млрд?

Если сделка “Евраза” с Oregon Steel Mills состоится, она станет крупнейшим приобретением российского бизнеса на территории США, оставив по сумме далеко позади покупки в 2003 г. “Норильским никелем” 55,5% акций Stillwater Mining примерно за $290 млн и “Северсталью” — компании Rouge Industries за $285,5 млн. Обдумывать оферту “Евраза” акционеры Oregon Steel будут в течение 20 дней. Рабочие, по сообщениям орегонской прессы, уже волнуются: не сократят ли русские социальные блага заводчан, к которым они привыкли?

Несмотря на то что для “Евраза” приобретение будет не из дешевых — 2,5 годовой чистой прибыли ($905 млн в 2005 г.), — в российской компании твердо намерены потратить эти деньги, полагая, что выгоды от слияния быстро окупят расходы.

Американский производитель более 1,5 млн т стальной продукции в год приобретается не из соображений престижа, уверяет финансовый директор “Евраза” Павел Татьянин: “Нас красота горящего металла не пленяет. Мы не теряем дар речи, а все время пытаемся сосчитать, как это увеличит стоимость компании для акционеров”. Покупка Oregon Steel венчает целую серию зарубежных приобретений “Евраза” — ставку на них компания Александра Абрамова, Александра Фролова, а теперь и Романа Абрамовича сделала два года назад, когда завершила консолидацию активов и разработала стратегию своего развития.


СТРАТЕГИЯ


У 32-летнего главного финансиста “Евраза” Павла Татьянина три хобби: коллекционирование вин, картин и просмотр футбольных матчей — за исключением российского чемпионата, на который “не хочется тратить время и эмоциональный ресурс”. Времени на увлечения действительно немного. Татьянин, который пришел в “Евраз” более пяти лет назад с должности вице-президента финансовой корпорации “Адамант”, — один из ключевых топ-менеджеров металлургического холдинга, ответственных за повышение его капитализации. В 2006 г. крупнейшим акционером “Евраза” (точнее — кипрской Lanebrook, которая контролирует люксембургскую Evraz Group) с 41,3% акций стала Millhouse Capital Абрамовича, а у Абрамова с Фроловым осталось 41,3% на двоих, однако на увольнение членов команды, в которую входит Татьянин, наложен мораторий до середины 2007 г. Более того, перед ними маячит гран-при: участие в опционе на покупку до 5% акций Evraz Group (около 1% уже реализовано). Финансовый директор лично заинтересован в том, чтобы компания максимально наращивала капитализацию.

По мнению партнера консалтинговой фирмы DBM Capital Partners Тимоти Маккачена, еще два года назад стратегия холдинга была “крайне невнятной”. Главной заботой его отцов-основателей были объединение Нижнетагильского, Западно-Сибирского и Новокузнецкого металлургических комбинатов в единую корпорацию и утряска вопросов собственности — в частности, на скандально известном Качканарском ГОКе.

Сейчас цели ясны и задачи определены. “Стать одной из пяти ведущих [металлургических компаний мира] по EBITDA margin”, — формулирует главную цель Татьянин. То есть прежде всего повышать эффективность компании. Задача эта не из легких.

“Евраз” — монопольный поставщик рельсов для РЖД, крупнейшая в стране компания по производству железнодорожных колес, один из ведущих производителей арматуры для строительства. Но все это не добавляет “Евразу” возможностей для роста экономической эффективности. Основное производство холдинга — длинный сортовой прокат и полуфабрикаты для него (слябы), на которые приходится около 71% выручки. Из сляба стоимостью $300-350 за 1 т в один передел изготавливают готовый продукт — арматуру по $400 за 1 т. Разница невелика. На выпуске плоского проката можно было бы заработать гораздо больше прибыли. Если заготовка стоит примерно те же $300 за 1 т, то за тонну так называемой горячекатаной стали платят уже около $500, холоднокатаной — $600, а гальванизированной — все $700.

Купить прокатный стан и делать более дорогую сталь несложно, но бессмысленно, если заниматься прокатом в России. Здесь это бизнес “большой тройки” меткомбинатов — НЛМК, Магнитки и “Северстали” — со своим сложившимся за многие годы кругом потребителей. Внутри страны избыток прокатных мощностей. Россия вывозит треть произведенной в стране стали. Чтобы вывозить прокат, “Евразу” пришлось бы толкаться в очереди конкурентов за квотами, где правила игры давно установлены без него. Но даже включение в этот нелегкий процесс, по мнению Татьянина, больших перспектив компании бы не открыло: “Это недолговечная и краткосрочная стратегия. Обслуживать клиента и получать более высокую цену можно, только если он недалеко от производителя”.

То есть оба они — и клиент, и производитель — должны находиться за рубежом.


РЕАЛИЗАЦИЯ


В “Евразе” решили убить сразу двух зайцев и начали скупать зарубежные прокатные мощности. Важнейший критерий для отбора претендентов на поглощение, по словам Татьянина, — показатель возврата на вложенный капитал не менее 20% в год. Предпочтение отдается заводам, которые приносят деньги уже сейчас, а не подлежат антикризисному управлению. У “Северстали”, к примеру, другая стратегия. “Мы очень разные компании”, — поясняет замгендиректора по стратегии и развитию бизнеса “Северсталь-групп” Вадим Махов, отмечая, что если для нынешнего “Евраза” горячекатаный лист — продукт с высокой добавленной стоимостью, то для “Северстали” это лишь полуфабрикат. Компания Алексея Мордашова не боится ввязываться в управление проблемными предприятиями. И пока ей везет. Rouge Industries, пятый по величине производитель стали в США, специализирующийся на выпуске автомобильного листа, в 2003 г. принес $94 млн убытков. В первом полугодии 2006 г. эта компания, переименованная в Severstal North America, показала прибыль $108 млн. На самом заводе почти ничего не поменяли: команда менеджеров перестала получать повышенные зарплаты, но осталась работать. Просто покупка оказалась своевременной с точки зрения конъюнктуры: в США вырос спрос на автолист.

Еще один принцип “Евраза” — зарубежные предприятия должны перерабатывать заготовки с его комбинатов, делать качественный прокат и продавать его на своих же рынках. По идее, должна возникать синергия с имеющимися российскими заводами.

Экспансия “Евраза” стартовала в 2005 г., и теперь он контролирует порядка 7% рынка плоского листа Европы с учетом импорта и 11% европейского производства. “Евраз” купил в прошлом году чешскую Vítkovice Steel, выпустившую 870 000 т проката в 2004 г. На завод претендовало местное подразделение империи Лакшми Миттала — Mittal Steel Ostrava. Но правительство Чехии исключило Миттала из списка участников приватизационного тендера, потому что он как поставщик сырья пытался судиться с Vítkovice. “Северсталь” из борьбы выбыла сама. В итоге 98,96% акций чешской компании досталось “Евразу”, который заплатил ?240 млн, то есть по $340 за 1 т годового производства проката, что в общем немного: по оценкам консалтинговой компании Rye, Man & Gor Securities, цена покупки стальных активов в 2004-2005 гг. составляла в среднем $477 за 1 т.

За 75% акций итальянского завода Palini e Bertoli, выпускающего 356 000 т проката в год, “Евраз” заплатил ?93 млн. Татьянин считает Palini отличным активом: “Чего там управлять? Вообще не проблема”. В штате Palini e Bertoli числится менее 120 человек, включая уборщиц, секретарш и водителей. “[Они] генерят $50 млн чистой прибыли! — восклицает Татьянин. — Да если бы хоть половина таких показателей была применима к русским заводам, мы были бы самой прибыльной компанией в мире!” Половину продукции Palini продает в самой Италии в радиусе 300 км — издержки на транспорт минимальны. А Нижний Тагил получил твердого заказчика на свои слябы, которых итальянцам нужно 450 000 т в год.

Наконец, “Евраз” совершил экспансию на мировой ванадиевый рынок, где планирует захватить со временем ни много ни мало 50-процентную долю. “Не понимаю, зачем "Евразу" этот ванадий?” — удивляется старший аналитик Rye, Man & Gor Securities Евгений Линчик. Ванадий используется в металлургии как легирующая добавка, повышающая прочность стали. Рынок металла, которого в мире ежегодно производится порядка 50 000 т, довольно специфичен: несмотря на устойчивый рост спроса по миру на 5% в год, цены скачут непредсказуемо. Если в октябре 2003 г. феррованадий стоил $10-11 за 1 кг, то в апреле 2005 г. — $123-128 за 1 кг, а сейчас — $34-44 за 1 кг.

Проблема “Евраза” в том, что у него есть уникальный источник сырья для обслуживания 20% мировой потребности в ванадии — Качканарский ГОК, но до недавнего времени не было, как признает Павел Татьянин, понимания, как формируется его цена. Продукция ГОКа идет в Нижний Тагил, где после выплавки стали остается ванадиевый шлак. Немного шлака продавали в Китай, а остальное доставалось предприятию “Тула-Ванадий” депутата Госдумы Бориса Зубицкого. Оно извлекало по 3500-4000 т ванадия в год, отправляя 90% продукции на экспорт, рассказал начальник коммерческого отдела “Тула-Ванадия” Евгений Абрящиков. “Евразу”, конечно, хотелось бы получать прибыль от использования ценного сырья самому.

Поэтому холдинг в этом году за $100 млн купил 73% крупнейшего производителя ванадиевых сплавов и реагентов — американской Strategic Minerals Corporation, получив входной билет на рынок США. Следующая цель — южноафриканская Highveld Steel and Vanadium, где “Евраз” уже купил 24,9% акций и собирается довести пакет до 79-процентного, выложив за все около $680 млн.

Между тем повышение капитализации “Евраза”, несмотря на приобретения, идет не слишком бойко. В июне 2005 г. компания осуществила IPO на Лондонской фондовой бирже, предложив инвесторам свои глобальные депозитарные расписки. По итогам первых торгов в Лондоне капитализация “Евраза” составила $5,9 млрд, в середине минувшей недели — $8,7 млрд. Однако неплохой вроде бы рост в абсолютных показателях на 47% за 1,5 года совершенно меркнет в сравнении с ростом британского отраслевого индекса FTSE Steel & Other Metals за тот же период — около 100%. Не признали еще инвесторы “Евраз” компанией европейского класса. Да и та самая рентабельность по EBITDA, о которой говорил Павел Татьянин, пока снижается — 29% в первом полугодии 2006 г. против 31% за первые шесть месяцев 2005 г. На этом фоне российский холдинг решил провести мегасделку по поглощению Oregon Steel Mills — может, она выведет “Евраз” на новый уровень?


ВИДЫ НА ОРЕГОН


Предложение “Евраза” акционерам Oregon Steel Mills продать всю компанию (хотя “Евраз” устроит и контрольный пакет акций) за $2,3 млрд выглядит, конечно, поскромнее летнего замаха на $5 млрд Алексея Мордашова за 25% акций Arcelor, зато, как полагает Павел Татьянин, у него больше шансов на осуществление. В отличие от акционеров Arcelor, которым Мордашов хотел отдать около 90% акций “Северстали” — не слишком понятной западным инвесторам компании, “Евраз” предлагает наличные. Названная российской компанией цена $63,25 за акцию в начале прошлой недели соответствовала 30-процентной премии к средней биржевой стоимости акций Oregon Steel Mills за последние шесть месяцев.

Мнения аналитиков относительно справедливости предложенной цены разделились: если МДМ-банк в своем ежедневном аналитическом обзоре назвал цену разумной, то в Альфа-банке решили, что “Евраз” существенно переплачивает. Дескать, за Oregon Steel будет уплачено, исходя из показателя EV/EBITDA, равного 6, тогда как среднее по Америке EV/EBITDA в сталелитейной отрасли составляет 4,9, а у самого “Евраза” — только 4,1. При этом рентабельность по EBITDA, как отметили аналитики “Альфы”, у американской компании ниже, чем у российской, на целых 7 процентных пунктов — всего 22%.

“Странные люди”, — характеризует критиков евразовской оферты Татьянин. С его точки зрения, средний по отрасли показатель, рассчитанный по компаниям со стабильной прибылью, нельзя применять к компании, прибыль которой быстро растет. А в Oregon Steel именно так дело и обстоит. EBITDA в 2004 г. — $192,5 млн, в 2005 г. — $242 млн, в этом году ожидается $350-370 млн. “Как можно к ней применить multiples компаний, у которых EBITDA колеблется на плюс-минус 10%, непонятно”, — возмущается финансовый директор “Евраза”. Усреднять рентабельность двух компаний по EBITDA, утверждая, что после слияния она станет меньше, чем сейчас у “Евраза”, на взгляд Татьянина, также неправомерно. Он полагает, что за счет синергетического эффекта рентабельность “Евраза” вырастет. Сейчас Oregon Steel потребляет 800 000 т слябов в год, из них 250 000 т поставляет “Евраз”. Если сделка состоится, поставки “Евраза” будут увеличены до максимума. А теперь давайте считать, предлагает финдиректор. “Допустим, тонна слябов приносит $100 прибыли, лист — условно $200. Мы вместе зарабатываем $300 и $300 делим на цену листа, — объясняет на пальцах суть синергии Татьянин. — $300 делим, а не $200!” Соответственно, увеличивается прибыль. В общем, цена справедливая.

Однако акционеры Oregon Steel наверняка заявят, что “Евраз” недоплачивает. Почти 99% акций орегонской компании владеют несколько десятков опытнейших институциональных инвесторов и паевых фондов: Goldman Sachs (7,29%), Gendell Jeffrey L. (5,38%), Freiss Associates (4,89%) и др. От таких, как показала история с продажей той же Arcelor, когда покупатели были вынуждены повышать цену несколько раз, дешево не отделаешься. Сразу после объявления о предстоящей оферте в начале прошлой недели цена акций Oregon Steel перескочила из коридора $53-59, где держалась с начала ноября, в диапазон $63-64. Иными словами, по цене предложения “Евраза” акции можно продать уже сейчас. Но лучше подождать, пока русские повысят цену или их предложение перебьет кто-то другой.


Анастасия Герасимова
"SmartMoney" (Ведомости)

Выставки и конференции по рынку металлов и металлопродукции