Россия в металлургии - тоже самое, что Саудовская Аравия в нефтяном секторе
Новости Аналитика и цены Металлоторговля Доска объявлений Подписка Реклама
04.11.2003
Россия в металлургии - тоже самое, что Саудовская Аравия в нефтяном секторе
Металлургическая промышленность – одна из крупнейших отраслей российской экономики. Ее доля в совокупном промышленном производстве составляет 8%. Для сравнения, доля нефтегазовой отрасли – 20%. Россия обеспечивает 7% мирового производства стали и является крупнейшим мировым экспортером. Учитывая сильные позиции отрасли на мировом рынке и ее беспрецедентную рентабельность, вполне можно сказать, что Россия в металлургии – то же самое, что Саудовская Аравия в нефтяной отрасли.

Россия металлургия: мировой лидер
Российская сталеплавильная отрасль – одна из крупнейших в мире. В 2002 году Россия произвела 59 млн. т. стали, что составляет 7% от общемирового выпуска. Доля экспорта равна 46%. Остальная часть выпускаемой стали потребляется внутри России. Говоря об экспорте, следует заметить, что Россия – крупнейший мировой экспортер, который играет немаловажную роль в ценообразовании и удовлетворении возникающего дополнительного спроса. Что касается отечественного рынка, то толчок развитию металлургической отрасли дал экономический рост, который способствовал не только увеличению спроса на сталь вообще, но и спроса на сталь высокого качества.
Основные игроки российской металлургии – это ММК (Магнитогорский металлургический комбинат), Северсталь, НЛМК (Новолипецкий металлургический комбинат) и "Евразхолдинг". В состав "Евразхолдинга" входят НТМК (Нижнетагильский металлургический комбинат) и ЗСМК (Западно-Сибирский металлургический комбинат). Три крупнейшие компании – ММК, Северсталь и НЛМК – обычно называются "Большой тройкой". Еще один крупный игрок – "Евразхолдинг" – владеет двумя металлургическими предприятиями, входящими в "среднюю пятерку". Четыре анализируемые нами компаниями (пять металлургических заводов) в сумме обеспечивают более 70% российского производства стали. Они же представляют наибольший интерес для портфельных инвесторов, поскольку обладают достаточным масштабом, чтобы привлечь к себе внимание и обеспечить приемлемый объем акций в свободном обращении.

Ставка как на экспорт, так и на рост внутреннего потребления
Успешному развитию металлургии благоприятствуют две разнонаправленные экономические тенденции. С одной стороны, эта отрасль является крупным экспортером, зарабатывающим твердую валюту на прозрачном международном рынке. С этой точки зрения металлургические предприятия соответствуют традиционному представлению инвесторов о том, каким должно быть привлекательное российское предприятие – обычно это экспортер сырья, зарабатывающий иностранную валюту, выручка которого не зависит от внутренних российских проблем. Металлургические предприятия очень активно и успешно действуют на международных рынках, причем настолько, что многие страны даже ввели квоты и повышенные импортные тарифы для ограничения ввоза их продукции. С другой стороны, вложение средств в российскую металлургию позволяет инвесторам напрямую участвовать в восстановлении российской промышленности и подъеме экономики. Огромные объемы строительства, в частности, офисного и жилищного строительства в Москве, необходимость создания нефтегазовой инфраструктуры в Сибири и строительство железных дорог говорят о том, что спрос на продукцию российской металлургии будет только расти.
Однако в ближайшие два-четыре года экспорт будет все-таки сохраняться на уровне примерно 50% от общего объема производства.
Экспортный рынок отличается от внутреннего по структуре продукции, поскольку многие страны ввели повышенные импортные тарифы для защиты своего внутреннего рынка. В результате российские предприятия вынуждены отправлять на экспорт самую дешевую продукцию с низкой добавленной стоимостью, которой тарифы и квоты обычно не касаются, а дорогую продукцию реализовывать на внутреннем рынке, где рост спроса и процесс импортозамещения создают для них новые возможности.
В средне- и долгосрочной перспективе можно ожидать сокращения доли экспортной выручки у российских металлургических заводов из-за повышения внутреннего спроса на их продукцию за счет экономического роста. Этот фактор имеет большое значение, поскольку некоторые крупные импортеры стали в будущем сократят свои закупки. Например, Китай, который сегодня потребляет примерно 16% российского экспорта, снизит закупки на фоне повышения внутреннего производства. Кроме того, российские металлургические предприятия сами предпочитают поставлять свою продукцию в первую очередь на отечественный рынок, потому что здесь они получают большую выручку на тонну продукции и могут координировать свою деятельность с другими предприятиями для поддержания высоких цен и обмениваться потребителями для обеспечения стабильности выручки.

В России производство стали обходится дешевле
В то время как многие развитые страны давно смирились с отсутствием экономической целесообразности сохранения собственной легкой промышленности, эти же страны пока не спешат признавать, что то же самое касается и их металлургической отрасли. Себестоимость производства металлургической продукции в России – одна из самых низких в мире благодаря большим резервам дешевой энергии, низкой стоимости рабочей силы и малым затратам на сырье. Одни только затраты на рабочую силу уже ставят Россию в более выгодное положение, потому что уровень зарплат рабочих металлургических предприятий развитых стран выше в 10-15 раз. Хотя труд рабочих там более эффективен, этого недостаточно для того, чтобы компенсировать более высокие затраты, поэтому удельная стоимость рабочей силы в России все равно на 50-80% меньше. Стоимость газа в России меньше на 70-80%, а электроэнергии – на 60-80%.
Из-за высоких затрат металлургические предприятия в развитых странах переключились на выпуск более дорогостоящей продукции, поэтому их выручка на тонну реализованной стали составляет $500-600, тогда как в России – в среднем около $210. Несмотря на более высокую выручку, металлургические предприятия развитых стран с трудом возмещают затраты и поэтому постоянно демонстрируют низкую рентабельность.
Российские предприятия также начинают выпуск продукции с большей долей добавочной стоимости, но только той, которой не хватает на внутреннем рынке. Именно этим обусловлены недавние проекты по запуску в производство оцинкованной стали, а также стали для труб большого диаметра, которые сейчас закупаются в больших количествах за рубежом.

Когда металлургические предприятия выйдут на рынки капитала?
Это только вопрос времени. Эти компании, обладающие большими денежными потоками, не сильно нуждаются в долговом и акционерном капитале. Все наши модели говорят о том, что любая компания может легко погасить имеющийся долг и не нуждается в дальнейших заимствованиях. В связи с этим инвесторам следует обратить внимание на владельцев данных предприятий, поскольку именно информация об их мотивациях и биографиях может подсказать, какой политики они будут придерживаться в отношении рынков капитала. Северсталь уже заявила о своей приверженности рынкам капитала, начав осуществление программы ГДР и установив размер ежегодных дивидендных выплат на уровне 25% от чистой прибыли по МСФО. Кроме того, основные владельцы компании заявили, что хотят продать часть своих акций для повышения количества бумаг в свободном обращении с 9% до 15%. ММК не ведет активной работы на рынках капитала, хотя в прошлом привлекала небольшие суммы рублевого долга. Кроме того, компания разместила еврооблигации на ?100 млн. Принадлежащий государству пакет акций в размере 24% до конца года будет продан на аукционе, в котором примут участие несколько промышленных групп. Останется ли ММК такой, как сегодня (что плохо для миноритариев), или изменится в лучшую сторону, зависит от того, кто победит на аукционе. НЛМК – самая привлекательная из металлургических компаний с точки зрения рентабельности и нашей оценки стоимости. Однако ее основные владельцы, которым принадлежит 96% акций, не видят смысла в обращении к рынкам капитала за долговым или акционерным финансированием. Более того, они всю жизнь были связаны только с металлургией, поэтому не готовы просто продать свои активы, чтобы выручить денежные средства. "Евразхолдинг" довольно сильно отличается от "Большой тройки", потому что был создан сравнительно недавно московской группой бывших математиков и физиков. Владельцы рано или поздно обратятся к рынкам капитала для повышения стоимости своих активов, получения возможности выхода из инвестиций и использования акций холдинга в качестве платежного инструмента при поглощениях.

Денежные потоки и капвложения
Компенсируя результаты экономического развала восьмидесятых годов, и пользуясь высокими ценами на металлы, все анализируемые нами металлургические компании планируют в ближайшем будущем осуществить крупные инвестиции на модернизацию и обновление основных фондов. Инвестиции, в свою очередь, помогут российским металлургам сохранить конкурентные преимущества и рентабельность и в долгосрочной перспективе.
В следующие два-три года ожидается высокий уровень капвложений в связи с модернизацией и обновлением основных фондов
Капивложения, $ млн. 2001 2002 2003П 2004П 2005П 2006П
Евразхолдинг 39 56 136 150 150 120
НЛМК 141 154 215 225 230 150
MMK 287 204 180 180 100 145
Северсталь 97 198 363 190 140 100
Источник: данные компаний; оценки "Атона"

Однако планируемые капвложения металлургических предприятий в немалой степени зависят от того, каким будет объем их денежных потоков от операционной деятельности. В следующие два года объем денежных потоков должен быть большим в связи с прогнозируемой высокой конъюнктурой рынка стали. Именно это и позволяет нам сделать вывод о том, что компании смогут выделять немалые средства на капвложения.
Тот факт, что российские металлургические компании обладают большими денежными потоками, одновременно является и преимуществом, и недостатком. С одной стороны, у них низкие производственные затраты и относительно небольшие потребности в капвложениях, что является положительным фактом для инвесторов. С другой стороны, по этим же причинам компании не особо нуждаются в выходе на рынки капитала, что ограничивает возможности для участия сторонних инвесторов.

Выводы и рекомендации
Мы считаем, что рынок не очень хорошо представляет реальную ситуацию, складывающуюся в российской металлургии. Несмотря на консервативность нашего подхода к прогнозированию выручки, мы пришли к выводу, что российские металлургические предприятия в 2003-2004 годах продемонстрируют прекрасные результаты. Если принять, что показатели первого полугодия по РСБУ служат определенным ориентиром результатов по МСФО за весь год, то мы увидим, что все анализируемые металлургические компании продемонстрируют чистую рентабельность свыше 20%. Это очень высокий показатель для металлургической отрасли, который лишний раз подчеркивает высокую конкурентоспособность российских металлургов на мировом рынке.
На наш взгляд, инвесторам стоит обратить особое внимание на Северсталь и НТМК, поскольку это самые ликвидные из анализируемых компаний. Кроме того, у них относительно прозрачная структура ценообразования и они постоянно работают над повышением прозрачности и совершенствованием практики корпоративного управления. Повторимся, что мы придерживаемся очень консервативного дисконта за риск вложений в НЛМК, ММК и ЗСМК. Поэтому любое улучшение их ликвидности может привести к резкому скачку справедливой стоимости из-за сокращения дисконта
Тимоти МакКачен ИГ "Атон"

Выставки и конференции по рынку металлов и металлопродукции